壹周谈2023/10/29（三季报大检阅：分众中免预期内、洋河降速、五粮液超预期）
本周交易：无
目前持仓组合
本期增加“当前水位”栏目（当前股价与理想买点之差），如果持仓水位差达到50%（调换茅台要达到70%），会进行仓位调整，将仓位从水位高的股票向水位低的股票部分转移，以实现估值与仓位动态平衡，优化持仓结构。
特别说明：本人分享的持仓组合仅为个人学习用，请独立思考，不可无脑抄作业。抄的好是你的幸运，抄亏钱了后果自负！切记！切记！
重要事项
2023 年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为 28.75%、32.47%、34.27%。（下图统计略有出入）。
毛利率在不断增长，而净利润增速却落后营收增速，财报显示主要原因就是汇率变动带来的营业成本增加和销售费用的增长。
销售费用率持续升高，1-3季度分别为9.87%、14.71%、17.82%。
从而导致归母净利润率持续下降，分别为11.07%、10.40%、8.95%。
关于中免的估值分析详见10月15日发表的文章【股价跌破100大关，中国中免暴雷了吗？】。
三、洋河股份：
接下来登场的是“灰头土脸”的后腿洋。
2023年前三季度营收302.8亿，同比+14.4%；归母净利102亿，同比+12.5%。
第三季度营业收入84.1亿，同比+11%；归母净利23.4亿，同比+7.5%。
嚯嚯，相对半年报营收、净利润分别为15.75%和14.1%的同比增长而言，三季度业绩感觉有点拉垮。单季度增速显然是不及预期的。
但是反过来想，这不正是经济下滑时消费的正常表现吗？
洋河前几年在市场犯错后花费了不少心血来去库存，好不容易缓过来，刚刚走上正道又撞上了疫情。
在经济不景气时，大家日子都不太好过，尤其是经销商的压力更大。曾经在市场上栽过跟头的洋河深知经销商的不易，并没有向经销商硬性压货，而是与经销商共度难关。
也可能有市场传言的相关部门查处洋河原高管及蓝色同盟股东的事情，对洋河销售团队造成了负面影响的原因。
但是，必须承认的是洋河目前的高端产能不足，品牌拉力不够，市场营销才是洋河的强项。
特别是在今年这种大环境下，省外面对茅五泸等强者的围殴，省内直接与今世缘惨烈PK，其弱点会被放大，只有依靠营销来盘活，所以今年洋河的广告促销费用大幅上涨。
好的一面是，净利润终于突破了百亿大关，2023前三季度净利润超过去年全年！
根据管理层的年初规划，2023年的营收增长目标为15%，相当于今年全年的营收目标为346亿（去年为301亿）。离营收目标还差43.2亿。
根据这个规划和半年营收情况，笔者预估洋河2023年全年的净利润为110亿。前三季度已经完成102亿了，仅仅差8亿而已，洒酒水啦。
哈哈，不要高兴的太早。
自2019年以来，洋河第四季度营收占比为全年营收的8.5-13.5%，净利润占比为3.5-4%。由此倒推第四季度营收大致为32.14-54亿，净利润为3.7-4.25亿。
所以，笔者估计全年营收应该会压线完成。一者，是因为公司年初定下了15%增长目标，并表态努力达到18%，好歹年终也要有个交待；其次，公司现有55亿的合同负债在手，想要完成目标毫无难度。
但是，想要完成110亿净利润难度很大，不过这点差别并不影响估值。就算第四季度是0利润全年102亿，目前的洋河也是一眼可见的便宜。甚至是第四季度亏损10亿全年净利润92亿，对于目前市值只有1837亿的洋河来说，也只有20倍估值。
四、五粮液：
上周聊了老大茅台，刚刚老三（肯定保不住了）也聊了，现在轮到老二五粮液了。
老二前三季度营收625.36亿，同比增长12.11%，归母净利润228.33亿，同比增长14.24%。
其中第三季度营收170.3亿，同比增长16.99%，归母净利润57.96亿，同比增长18.57%。
相比半年报，特别是第二季度的营收、净利润增速，五粮液的三季报非常漂亮。甚至超过了茅老大第三季度的营收（同比14.04%）和净利润（同比15.68%）增速，有些出乎我的意料。
再看看经营质量。
应收账款205.2亿（应收账款、应收票据、应收款项融资之和），对比年初减少了80多亿。
合同负债39.5亿，同比增长33.45%，系因为去年口罩的缘故。环比增长8.22%，但低于营收及净利润的增长，说明三季度并没有向经销商过度压货，反而减少了比例。
销售商品、提供劳务收到的现金668.18亿，收现比大于1，甚至大于营收+合同负债。
经营活动产生的现金流量净额223.89亿，同比增长107.58%。主要是今年公司现金回款比例提高，及银行承兑汇票到期收现额度较高，销售商品提供劳务收到的现金大幅增加；第二是上年同期公司为应对市场变化降低现金回款比例，使得基数相对较低。
Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/3.8%/0.4%/-3.3%，分别同比-0.3/-0.3/+0.02/+0.1pct，期间费用率整体12.1%，同比-0.5pct，带动毛利率同比+0.1pct至73.4%，归母净利率同比+0.5pct至34.0%。
销售费用占比比上半年提升了3.4%，也侧面说明了公司增加了营销力度。
五粮液在Q2淡季动销降速明显，半年报公布后很多人对公司全年双位数的增长目标信心不足。
下半年备战中秋国庆双节旺季，五粮液强势区域动销反馈积极、开瓶率稳中上升，同时通过宴席主题、开瓶扫码等活动进一步拉动1618、39度五粮液发力，产品矩阵式增长开始显现。
据今日酒价料，10月27日普五批价960元，双节旺季后依然平稳，并未出现回落，需求具备韧性。
近期五粮春·和美上市，低度高价值标杆产品紫气东来线上首发，加上今年2月上市的五粮液尖庄荣光，五粮液的产品体系进一步完善。
白酒中，五粮液不是最优秀的，它的优势是具有品牌力，是仅次于茅台的存在，是商务浓香白酒的不二之选。
其次，五粮液的产能大，半年报披露的设计产能是14.64万吨，在建产能6万吨，上半年实际产能6.88万吨。
五粮液的老窖多，可以用于五粮液及以上品质产品的基酒约2.32万吨。据公司董秘答投资者提问回复，伴随着时间的推移，老窖池的优级品率每年会有1%到2%的提升。
有了品牌力背书和高端产能充足，在市场不好的时候可以退而求其次，以价换量来抢夺市场。这是洋河目前没办法做到的。
一季报后笔者估值：2023年全年营收为842亿±5%，净利润为314亿±5%。预计营收同比增长13.8%，净利润同比增长17.1%。
半年报后笔者估值：预计2023年全年净利润约310亿。
根据全年经济形势及三季报实际经营情况，参照近几年第四季度的增速保守模拟，预计今年四季度营收、净利润增长为10-12%。
预计第四季度营收为200.09-203.73亿，净利润为73.7-75.04亿。
全年营收为825.47-829.11亿，同比增长11.6-12.1%；全年净利润为302.01-303.35亿，同比增长11.6-12.1%。
随着三年疫情后经济的稳步回升，营收与净利润增速或许会超过12%，甚至达到15%。年报后再来验证。
三次估值相差很小，暂时不用调整估值。
目前市值5938亿，取全年最低净利润302亿，对应估值不到20倍，还是便宜。
不要因为短期的业绩好而忘乎所以，更不要因为短期业绩不及预期而失魂落魄。
企业的发展不是线性的，实际经营中总会遇到这样那样的困难。好公司有平滑经济周期的能力，在低估甚至是合理的价格买入好公司，享受公司成长带来的回报，本身就是一件很愉悦的事情。
把眼光放长远一点，在低谷的时候，要有仰望星空的勇气！
这两天忙着搬家，睡眠严重不足，今晚要早点休息喽。
好了，三季报大检阅就到这了。
朋友们，下周见！